3nm利润不如外界预期，摩根士丹利分析师詹家鸿称台积电24Q1毛利率或跌破50%大关

埃律西昂

来源： 《工商時報》 《經濟日報》
原文标题： 《大摩降價不降評 4理由曝台積電這次不一樣》《大摩：台積電明年Q1毛利率將掉至50%以下 下調目標價至688元》

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台积电短线乱流来袭！摩根士丹利证券半导体产业分析师詹家鸿指出，因为折旧速度加快，台积电2024年第一季毛利率可能跌破50%大关，连带推估全年毛利率为52%，不及台积电设定的长期维持53%以上毛利率目标，但台积电拥有AI大题材与产业复苏护体，维持「优于大盘」投资评等，股价由718元小幅下修到688元。

摩根士丹利长期以来十分关注台积电毛利率与定价能力，回顾2021年时，大摩便曾因担忧台积电毛利率遭压缩、恐降至50%以下，一度将台积电投资评等降为「中立」。 一直到台积电调涨价格（2022、2023年共涨价16%），抵销毛利率下滑隐忧，摩根士丹利才在2022年初重新将投资评等升回「优于大盘」。

但是，大摩此次没有调整对台积电投资评等，直言「这次不一样（this time is different）」，以四大理由，将投资评等定锚在「优于大盘」：一、生成式AI是台积电长期成长引擎;二、半导体产业循环正在复苏，急单一直延续到明年首季;三、相较于英特尔的18A，台积电2纳米制程技术领先无庸置疑;四、 随着海外扩张脚步，有效舒缓市场部分地缘政治疑虑。

有鉴于长线风向都对台积电有利，大摩仅将推测合理股价由718元，小幅下修至688元。 不过，伴随台股波段攻上17,400点之上、台积电股价也缓步垫高来到相对高位，尽管大摩并未降评，然担忧观点一出，还是引起市场居高思危，台积电股价4日终场下跌0.86%、收574元，外资终止连四买转卖超30.13亿元、 为当日卖超金额最大的个股，也使得外资对台股终止连四买转为卖超52.94亿元，压抑加权指数于平盘下方游走并小跌0.1%收17,421点。

詹家鸿提出，先前因为资本紧张程度高，台积电2022年起设定毛利率53%目标，以使长线股东权益报酬率（ROE）保持在25%之上。 然3纳米制程下半年进入毛利率稀释趋势，可能因化学原料、电力成本上升等因素未被纳入，也可能因为台积电对苹果3纳米制程定价过于保守所致。

摩根士丹利原假设苹果3纳米制程每片晶圆23,000美元，但是对苹果这样有议价能力的大客户来说，最终每片晶圆价格可能仅2万美元;考虑到折旧增加，估计2024年第一季毛利率可能下探至49.5%，低于市场共识的52.2%、逊于本季的将近53%。

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外资摩根士丹利（大摩）证券最新报告指出，由于部分成本未纳入计算、定价太保守、折旧加快等因素，台积电（2330）明年首季毛利率将掉至50%以下。 大摩仍给予台积电「优于大盘」评级，但将目标价从718元调降4%至688元，开出法人圈调降台积电目标价第一枪，目标价也是欧美外资圈最低。

大摩预期，台积电明年首季毛利率恐降至49.5%，比市场预期的52.2%低约3个百分点，也不如今年第4季的约53%。 不过，大摩仍肯定台积电将受惠于AI趋势、产业周期复苏及技术领先等三大利多。

大摩半导体产业分析师詹家鸿指出，由于今年下半年3纳米毛利率稀释趋势，台积电可能没有考量部分成本，如化学品及电力成本上涨，或对3纳米晶圆定价过于保守。 大摩的模型最初假设每片晶圆2.3万美元，但像对苹果这样的大客户，实际定价可能降至2万美元。

詹家鸿指出，英特尔的3纳米外包不会如外界报道快速增长，且苹果iPhone采用2纳米制程可能落在2026年，而不是2025年。 詹家鸿认为，台积电在元月法说发布毛利率展望，将使股价短期面临压力。 联发科从11月下旬取代台积电，成为大摩在大中华半导体股的首选。

liruyuan1988

财务上毛利一般不包含折旧摊销的啊……折旧主要影响净利才对。
部分成本未纳入计算还会提高毛利率，折旧加速会降低的是净利率。文章到底在说什么？